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文/乐居财经 孙肃博
沉寂了两月之久的沪市，终于有了一丝声响。
9月6日，正泰安能数字能源（浙江）股份有限公司（以下称“正泰安能”）打破上交所连续两个多月的“零申报”。其递交了招股书，拟于沪市主板上市。
早于去年10月，正泰安能的母公司 正泰电器 （601877.SH）便公告称，已开始筹划控股子公司正泰安能分拆上市。
根据正泰安能的招股书，此次IPO，其计划募资60亿元，成功上市后市值将达600亿元。而截至9月15日收盘，其母公司正泰电器的市值才仅508.68亿元。
据了解，上市公司分拆上市对母公司而言，有助于提升母公司的流动性，同时被分拆公司的营收和业绩合并到母公司后，也能推动母公司规模和业绩更快成长，自然也利好于母公司市值的成长。
事实上，从2022年初开始，正泰电器的股价便一度下跌。与2022年1月1日相比，正泰电器的市值已蒸发了超600亿元。
拓展训练活动内容 而正泰电器的掌门人南存辉，也因正泰电器的市值一度下跌，在《2022年胡润百富榜》的全国排名下降了146位，财富缩水155亿元。
今年，南存辉已到了退休的年纪。年初时，他宣布不再担任正泰电器的总裁，但仍在董事会中，身担董事长之职。
在正泰安能递表前，正泰电器已登陆A股十余年。去年年底，南存辉还斥巨资拿下了 通润装备 （002150.SZ）的实控权。若正泰安能成功上市，将会成为南存辉的第3个IPO。
一、修鞋匠逆袭成电器大王，即将收获第3个IPO
南存辉出生于温州乐清的一个贫困家庭。1976年，年仅13岁的他因为父亲重伤，不得不承担起了顶梁柱的责任。为了养家，他初中还没毕业，就在路边支起了父亲的修鞋摊。
不过，即使是小小的修鞋匠，南存辉也将这份工作做到了极致。“三年修鞋虽没赚到什么钱，但它使我懂得了诚实做人的道理，有质量便有市场。”南存辉曾回忆说。
南存辉在工作时发现，很多来找他修鞋的人都在当地电器厂工作。他们为了进行电器产品的推销而要走很多路，也因此鞋子容易磨坏。基于此，善于透过现象看本质的南存辉大胆猜测，未来的电器行业将是一片蓝海。
1984年，南存辉与小学同学胡成中合伙创办了“乐清县求精开关厂”。而那一年，也被称为中国企业家元年。柳传志、张瑞敏、王石、李东生等人都于那一年相继创业。
拓展训练活动内容 5万元、50平米、8名员工，这是求精开关厂最初的模样。依靠质量和信誉，求精开关厂逐渐发展壮大，并分设为求精一厂、求精二厂。
然而，1991年，南、胡二人却友好分手了。胡成中接手求精二厂创办了德力西，南存辉接手一厂创办了温州正泰电器有限公司。
此后，正泰先后将30多家企业“收编”，使其成为旗下成员企业。1994年2月，温州的第一个低压电器集团——温州正泰集团宣告成立，自此，正泰步入集团化经营时代。
然而，集团化运营却带来了“企业多，难管理；法人多，难治理”的问题。为此，南存辉果断推行股份制改革，引入现代企业管理制度，实现了从家族企业到现代化企业的转变。
1997年，浙江正泰电器股份有限公司获批成立。经过十余年的发展，2010年，其成功登陆了上交所。
外界熟知的正泰电器一直是国内做低压电器的龙头，事实上，近年来，其一直在积极布局光伏业务。但遗憾的是，毛利率下滑、负债率增高也成为了正泰电器布局光伏产业的代价。
早于2006年，正泰电器的母公司正泰集团股份有限公司（以下称“正泰集团”）就进军光伏领域，参与成立了“浙江正泰 太阳能 科技有限公司”（以下称“正泰太阳能”），专注于组件制造光伏电站。
三年后，正泰太阳能又成立了浙江正泰新能源开发有限公司（以下称“正泰新能源”），主营业务聚焦在开发、建设、运营光伏电站、EPC工程总包及太阳能电池组件的生产销售方面。
拓展训练活动内容 2012年-2015年期间，正泰太阳能先后多次进行了股权转让，最后于2015年7月，彻底不再持有正泰新能源的股权。彼时，正泰新能源由浙江正泰新能源投资有限公司（以下称“正泰新能源投资”）、正泰集团及南存辉等13位自然人持有。
拓展训练活动内容 2015年11月6日，正泰新能源向正泰集团、Astronergy、上海云杉股权投资合伙企业（有限合伙）收购了正泰太阳能的全部股权。自此，正泰太阳能成为了正泰新能源的全资子公司。
拓展训练活动内容 也是在2015年这一年，正泰电器开始谋划购买母公司正泰集团控制的太阳能电站及相关业务资产。当年11月9日，其发布重组预案，拟以发行股份方式收购正泰新能源100%的直接和间接权益，标的资产预估值合计为94亿元。
同于2015年，正泰太阳能全资成立了正泰安能，主要专注于户用光伏领域。
2016年12月，正泰电器正式完成了对正泰新能源收购，获得了其99.44%的直接和间接权益。自此，正泰太阳能、正泰安能都成为了正泰电器的光伏业务资产。
得益于“双碳”的东风，正泰电器凭借其在光伏产业的规模化布局，取得了高速发展。2021年8月底，正泰电器创下1353.41亿元的历史最高市值，一跃成为资本市场的宠儿。
拓展训练活动内容 然而，狂欢过后，寒意却渐渐来袭。2022年，正泰电器的股价一度下跌，市值也快速蒸发。
WIND数据显示，2020年12月31日、2021年12月31日及2022年12月31日，正泰电器的总市值分别为842亿元、1159亿元、596亿元。截至2023年9月15日收盘，正泰电器的总市值跌至508.68亿元。
事实上，在并入正泰新能源后，正泰电器的收入和利润虽然有所增长，但毛利率却降到了30%以下，资产负债率也一度超过60%。
2022年开始，正泰电器下定决心剥离光伏组件业务。当年4月，其宣布，全资子公司正泰太阳能将光伏组件制造板块业务整合至正泰新能科技有限公司（以下称“正泰科技”）后，整体对外出售给正泰集团等受让方，交易对价为22.5亿元。交易完成后，正泰电器不再持有光伏组件制造业务的资产。而正泰集团时隔6年，又重新接回了光伏组件业务。
正泰电器坦言，光伏组件需要的原材料较多，2020年以来，光伏硅料、玻璃、胶膜等核心原材料价格波动幅度显著加剧，供应链管理难度急剧加大。剥离光伏组件制造业务，将有效减少上游原材料价格的扰动，增加公司盈利能力的稳定性。
与光伏组件产业不同的是，正泰安能所在的户用光伏领域进入了快速爆发期，正泰安能的装机量也随之快速增长。
拓展训练活动内容 2020年-2022年及2023年上半年，正泰安能的新增户用光伏电站并网装机容量分别为1.82GW、4.57GW、7.54GW和5.33GW。2020年至2022年复合增长率达到103.54%，始终保持行业第一。
拓展训练活动内容 业绩方面，2020年-2022年及2023年上半年，正泰安能的营业收入分别为16.33亿元、56.31亿元、137.04亿元及137.05亿元；扣非归母净利分别为2.58亿元、8.46亿元、17.6亿元及11.72亿元。
在此情况下，正泰电器分拆正泰安能独立上市的原因也不言自明。IPG中国区首席经济学家柏文喜分析称，上市公司分拆上市对母公司而言，有助于提升母公司的流动性，同时被分拆公司的营收和业绩合并到母公司后，也能推动母公司规模和业绩更快成长，自然也利好于母公司市值的成长。
此次正泰安能若成功上市，将成为南存辉实控的第三个IPO。据正泰电器2023年半年报显示，公司最终控制人为南存辉。报告期末，其直接持有公司3.45%的股份，同时通过控制正泰集团间接持有公司41.16%的股份，并通过正泰集团控股子公司正泰新能源投资间接持有公司8.39%股份，其一致行动人南尔、南笑鸥、南金侠分别直接持有公司0.02%、0.02%和0.02%股份，正泰集团及其一致行动人合计持有正泰电器53.06%的股份。
而正泰安能递表前，由正泰电器直接持有62.54%的股份。正泰电器还通过常成创投间接持股1.59%，合计持有正泰安能64.13%的股份。而南存辉直接持有正泰电器3.45%的股份，同时通过正泰集团、正泰新能源投资分别控制正泰电器41.16%和8.39%的股份，合计直接和间接控制正泰电器53%的股份。因此，南存辉为正泰安能的实际控制人。
去年年底，正泰电器公告称，公司计划斥资10.2亿元收购通润装备控股权，并向后者注入光伏逆变器及储能业务相关资产。
根据公告，正泰电器及一致行动人温州卓泰企业管理合伙企业（有限合伙）将通过协议转让的方式收购常熟市千斤顶厂及TORINJACKS，INC．合计持有的通润装备1.07亿股股份，约占通润装备总股本的29.99%，此次转让价款总额为10.2亿元。转让完成后，正泰电器将成为通润装备的控股股东，南存辉将成为通润装备的实际控制人。今年5月，该交易涉及的通润装备股份股权已过户完成。
拓展训练活动内容 二、引战前紧急分红4.9亿
成立7年，便要在沪市主板独立上市。正泰安能一路的发展离不开母公司正泰集团的保驾护航，更离不开众多资本的青睐。
2015年8月，正泰太阳能全资成立了正泰安能的前身浙江正泰安能电力系统工程有限公司（以下称“安能有限”），注册资本5000万元。2020年12月，安能有限的注册资本增至18亿元，全部由正泰太阳能认缴。
同于2020年底，正泰电器和正泰安能的股权激励平台乐清天跃、乐清安业、乐清觉泰、乐清泰舟、乐清泰禾被搭建起来。
安能有限增资后仅一周，正泰太阳能便以1元/出资额的价格将其所持的安能有限2.75亿元出资额转让给了乐清天跃、乐清安业、乐清觉泰、乐清泰舟、乐清泰禾。
其中，乐清天跃受让7580万元出资额，乐清安业受让5780万元出资额，乐清觉泰受让5700万元出资额，乐清泰舟受让4370万元出资额，乐清泰禾受让4070万元出资额。
股权激励平台通过股权受让入股后，2021年2月，正泰太阳能又将其所持安能有限15.25亿元出资额转让给了正泰电器。自此，正泰太阳能不再持有安能有限股权。而直至此时，安能有限的股权架构中仍没有外部投资者。
2021年10月，外部投资者工融能安、珠海鋆嘉、工银金融、红杉文辰、八方投资、海河投资、丝路投资、珠海鋆湛、江峡投资、珠海鋆旭向安能有限进行增资，增资价格为2.78元/股，增资完成后，安能有限的注册资本由18亿元增加至了21.204亿元。
拓展训练活动内容 两个月后，外部投资者常成创投也以相同价格向能有限进行了增资，安能有限的注册资本由21.204亿元增加至了21.6亿元。
经过这轮融资后，2022年9月，安能有限整体变更为股份有限公司，公司名称也变为“正泰安能数字能源（浙江）股份有限公司”。
值得注意的是，在引入外部投资者前，安能有限于2020年度进行了现金分红，金额高达4.9亿元。彼时，安能有限的股东还没有外部投资者，仅为正泰电器及五个股权激励平台，五个股权激励平台合计持股约15.28%。
拓展训练活动内容 据披露，正泰安能董事长陆川持有乐清天跃48.80%出资额，总经理卢凯持有乐清天跃13.20%出资额，财务负责人申晓燕、副总经理王仕鹏、副总经理薛灵燕、董事会秘书王甲正等也是合伙人。
三、13家机构突击入股浮盈七成，600亿市值超越母公司
正泰安能改制为股份公司后一个月，正泰电器发布公告称，已开始筹划控股子公司正泰安能分拆上市。
这一动作，也引来众多资本对正泰安能的关注。2022年11月及12月，共有13位外部投资者向正泰安能增资。
其中，2022年11月，银能投资认缴5，282.77万股，夺能投资认缴2，277.23万股，鋆尚投资认缴1，542.86万股，赋实投资认缴1，157.14万股，领翊投资认缴385.71万股；2022年12月，绿色基金认缴7，714.29万股，中银投资认缴3，857.14万股，中俄能源认缴1，157.14万股，南网能创认缴385.71万股，绿行投资认缴694.29万股，国潮共富认缴617.14万股，越秀金蝉认缴771.43万股，庆能投资认缴1，075.37万股。
此外，原股东海河投资、八方投资也分别在此轮增资中新认缴771.43万股、154.28万股。
此轮增资后，正泰安能的注册资本增至243，843.94万元。值得注意的是，此轮增资中，各投资者的增资价格为12.96元/股，这比一年前的那轮融资增高了3.66倍。此轮增资结束后，正泰安能的估值达316.02亿元。
拓展训练活动内容 此次IPO，正泰安能计划募资60亿元，成功上市后的市值将达600亿元。而9月15日收盘，正泰安能的母公司正泰电器的市值仅为508.68亿元。若正泰安能成功上市，其市值将超越母公司。
拓展训练活动内容 此外，若正泰安能成功上市，2022年底突击入股的13家机构股东持有的股份价值将较其入股价格浮盈七成左右。
拓展训练活动内容 递表前，正泰安能由正泰电器持股62.54%，由绿色基金持股3.16%，由股权激励平台乐清天跃、乐清安业、乐清觉泰、乐清泰舟、乐清泰禾分别持股3.11%、2.37%、2.34%、1.79%、1.67%，由海河投资持股2.53%，由红杉资本旗下的红杉文辰持股2.21%，由万银资产旗下的银能投资、夺能投资分别持股2.17%、0.93%，由 工商银行 旗下的工银金融、工融能安分别持股1.92%、1.77%，由珠海通沛旗下的珠海鋆湛、珠海鋆旭、鋆尚投资及珠海鋆嘉分别持股1.77%、1.18%、0.63%、0.59%，由上海季子旗下的常成创投持股1.62%，由 中国银行 旗下的中银投资持股1.58%，由三峡集团旗下的江峡投资持股0.74%，由杭实集团旗下的赋实投资持股0.47%，由国家电投旗下的中俄能源持股0.47%，由丝路投资持股0.44%，由庆能投资持股0.44%，由五方天雅集团旗下的八方投资持股0.36%，由越秀集团旗下的越秀金蝉持股0.32%，由中国南方电网及海南交控旗下的绿行投资持股0.28%，由国潮共富持股0.25%，由中国南方电网旗下的南网能创持股0.16%，由 华金资本 旗下的领翊投资持股0.16%。
拓展训练活动内容 值得注意的是，在正泰安能的众多股东中，有3个是国有股东，分别为绿色基金、工银金融、中银投资。招股书披露，截至正泰安能递表前，这三位国有股东尚未取得国有股权标识管理的批复。
据乐居财经《预审IPO》通过咨询律师了解，国有股权设置是含有国有股东的拟上市企业IPO过程中不可或缺的一个核查环节。
律师表示，发行人在申报时点虽然并不必须取得国有股权设置的批复，但如果尚未取得，监管部门在反馈或问询的时候则必然会关注到国有股权设置批复的取得时间以及是否存在障碍等问题。
四、核心业务切换，研发费用率不足0.1%
正泰安能的主营业务分为四大板块，分别为户用光伏电站合作共建业务、户用光伏电站销售业务、户用光伏系统设备销售业务、户用光伏电站售后保障运维业务。
其中，户用光伏电站销售业务是正泰安能2021年新开拓的业务板块。当年，该业务的收入比例占到了正泰安能主营业务收入的51.1%。2022年，该业务收入继续增长并突破百亿，收入占比从51.1%增至73.61%。今年上半年，该业务收入占比已达主营业务收入的84.72%，收入金额达115.7亿元。
户用光伏电站销售业务发展起来后，正泰安能的户用光伏电站合作共建业务逐渐被边缘化。2020年-2022年及2023年上半年，正泰安能的户用光伏电站合作共建业务的收入分别为9.62亿元、17.84亿元、34.01亿元及19.4亿元，占比分别为60.64%、31.86%、24.91%、14.2%。
细究“户用光伏电站合作共建业务”与“户用光伏电站销售业务”究竟有何不同，乐居财经《预审IPO》发现，合作共建业务模式下，正泰安能的客户主要是自然人业主。而户用光伏电站销售业务则可以根据销售对象的不同，可分为向第三方投资者销售户用光伏电站以及向自然人业主销售光伏电站两类。其中，向第三方投资者销售户用光伏电站业务的主要客户为国电投集团等大型能源国央企以及中信金融租赁有限公司等金融机构。
得益于户用光伏电站销售业务收入的暴风式增长，正泰安能的营收也实现快速增长。2020年-2022年及2023年上半年，正泰安能的营业收入分别为16.33亿元、56.31亿元、137.04亿元及137.05亿元；扣非归母净利分别为2.58亿元、8.46亿元、17.6亿元及11.72亿元。
不过，正泰安能也坦言，户用光伏行业近年来发展较快，从事户用光伏行业的企业日益增多，在优质光伏资源开发、渠道建设等方面竞争日益激烈。随着竞争者数量的增加、市场竞争加剧，如果公司不能在竞争日益加剧的市场环境下抓住行业规模持续增长等机遇，可能会对公司的经营业绩产生不利影响。
在竞争激烈的环境下，也让人不禁为正泰安能的研发能力担忧。
拓展训练活动内容 招股书显示，2020年-2022年及2023年上半年，正泰安能的研发费用分别为223.65万元、288.54万元、468.66万元和1，021.34万元，研发费用率分别仅为0.14%、0.05%、0.03%和0.07%，三年半研发费用合计仅2，002.19万元。自2021年起，正泰安能的研发费用率还不足0.1%。
拓展训练活动内容 而同期，正泰安能同行可比公司的研发费用率均值分别为2.48%、2.20%、2.04%、2.09%，明显高于正泰安能。
相比之下，正泰安能于报告期内的销售费用与其研发费用形成了鲜明的对比。2020年-2022年及2023年上半年，正泰安能的销售费用分别为1，621.13万元、4，714.26万元、1.28亿元和1.31亿元，占营业收入的比例分别为0.99%、0.84%、0.93%和0.95%，三年半销售费用累计达3.87亿元。
拓展训练活动内容
据招股书，正泰安能2022年的销售费用激增，主要由于职工薪酬、业务招待费及差旅费大幅增长所致。
拓展训练活动内容 正泰安能解释称，由于公司业务大幅增长，销售人员数量大量也随之增加，导致销售人员职工薪酬增长。此外，公司经营规模扩大后，销售相关的差旅行为相应增加，办公场所租赁面积也有所增大。
五、客户集中度过高，间接股东是第一大供应商
在正泰安能大力发展户用光伏电站销售业务的同时，虽然客户的范围有所增大，却同时也带来了客户集中度高的风险。
报告期各期，正泰安能对前五大客户的销售收入占当期营业收入的比例分别为12.37%、54.77%、72.37%和77.72%，客户集中度整体呈提高趋势。
拓展训练活动内容 正泰安能坦言，若未来重要客户的长期合作关系发生变化或终止，或主要客户因其自身经营原因而减少对公司的采购，或因公司在户用电站项目质量、技术创新和开发等方面无法满足客户需求而导致与客户的合作关系发生不利变化，而公司又无法及时拓展其他新客户，将会对公司的经营业绩产生不利影响。
乐居财经《预审IPO》穿透招股书发现，2021年及2022年，国电投集团均位列正泰安能的第一大客户，正泰安能对其销售收入分别占当期营收的50.2%、26.22%。
值得注意的是，国电投集团除了是正泰安能的大客户，还是其间接股东。2022年11月，国电投集团持股50%的中俄能源以12.96元/股的价格认缴了正泰安能1，157.14万股。递表前，中俄能源持有正泰安能0.47%股份。
此外，国电投集团还是正泰安能主要应收账款欠款客户之一。截至2023年6月30日，正泰安能对国电投集团的应收账款余额为3.52亿元，占应收账款余额的14.6%，已计提坏账准备325万元。
拓展训练活动内容 乐居财经《预审IPO》还发现，正泰安能2020年的第四大客户山东祺泰新能源科技有限公司（以下称“祺泰新能源”）是受正泰电器董监高近亲属控制或重大影响的公司。2020年，正泰安能向祺泰新能源销售收入达2979.87万元，销售收入占比1.82%。
报告期内，正泰安能还与其他多家受正泰电器董监高近亲属控制或重大影响的公司发生过关联交易。
拓展训练活动内容
据招股书，正泰安能不仅存在销售方面的关联交易，报告期内，其还向间接股东正泰集团进行采购，而正泰集团也是其第一大供应商。2020年-2022年及2023年上半年，正泰安能向正泰集团采购金额分别为10.19亿元、16.22亿元、40.83亿元和23.35亿元，占比分别为23.22%、12.93%、16.55%和13.70%，三年半累计采购额达90.59亿元。
六、经营现金流亮红灯，募资8亿补流还贷
在业绩得以快速增长的同时，正泰安能的资产负债率却始终居高不下。
2020年-2022年及2023年上半年，正泰安能的资产负债率分别为77%、81.2%、76.92%、76.93%。同期，其同行可比公司的均值分别为62.69%、65.73%、69.11%、71.82%。
对此，正泰安能表示，公司资产负债率均高于同行业平均水平，主要原因是公司的业务结构与同行业公司有所差异，专注于户用光伏领域。近年来户用光伏发展迅速，公司作为行业龙头企业持续加大户用光伏电站的装机规模，对资金量的需求有所提升。因而债权融资规模较大，整体负债水平较高。
报告期各期末，正泰安能的负债总额分别为60.13亿元、160.18亿元、304.32亿元和346.29亿元，总体呈增长趋势。其中流动负债分别为39.77亿元、120.42亿元、220.08亿元和241.26亿元，占负债总额的比例为66.14%、75.18%、72.32%和69.67%，为负债的主要构成。
拓展训练活动内容 正泰安能解释称，期内公司的债务总额持续增长主要系公司业务扩张迅速，采购规模加大，应付账款、应付票据金额增加所致。此外，公司为满足持续扩大的资金需求从多渠道获取债务融资，银行、集团财务公司及融资租赁公司的融资款也随之增加。
报告期内，正泰安能的流动比率分别为0.25倍、0.76倍、0.97倍、1.12倍；速动比率分别为0.21倍、0.20倍、0.27倍、0.20倍。而同期。其同行可比公司的流动比率均值分别为1.10倍、1.20倍、1.12倍、1.18倍；速动比率均值分别为0.85倍、0.86倍、0.84倍、0.84倍。由此可见，无论是流动比率还是速动比率，正泰安能都与同行有一定差距。
拓展训练活动内容 对此，正泰安能表示，报告期各期末，公司流动比率和速动比率低于同行业平均水平，主要系公司持有较大规模户用光伏电站，固定资产及存货金额较大所致。
2020年-2022年及2023年上半年，正泰安能的存货金额分别为1.57亿元、68.09亿元、153.52亿元、222.07亿元，占流动资产的比例分别为15.78%、74.23%、72.24%、82.02%。
据悉，正泰安能的存货主要由持有目的为出售的户用光伏电站以及建造户用光伏电站所需光伏组件、逆变器、光伏支架、电表箱等原材料构成。
值得注意的是，截至2023年6月30日，正泰安能的资产总额为450.11亿元。也就是说，截至2023年上半年底，正泰安能的近一半资产是公司存货。
报告期各期末，正泰安能已分别计提存货跌价准备494.61万元、1，013.66万元、1，207.19万元、1，808.89万元。
偿债能力承压的同时，2023年上半年，正泰安能的经营现金流由正转负。
报告期各期末，正泰安能经营活动产生的现金流量净额分别为14.69亿元、9.43亿元、27.03亿元、-4.45亿元。
对于2023年经营现金流转负，正泰安能表示，主要系公司的户用光伏电站建设规模较大，支出的采购款项较多。此外，公司向第三方投资者销售户用光伏电站时以股权交付模式为主。
该模式下，部分项目公司在转让前完成融资租赁公司借款，转让后由客户负责项目公司债务款的还款，并在交易对价中扣减，从而导致该电站销售对应现金流体现在筹资活动现金流量。
此次IPO，正泰安能计划募资60亿元，其中8亿元将用于补充现金流及偿还银行贷款。
拓展训练活动内容
附：正泰安能上市发行中介机构清单
保荐人： 国泰君安 证券股份有限公司
主承销商：国泰君安证券股份有限公司
发行人律师：北京市金杜律师事务所
审计机构：天健会计师事务所（特殊普通合伙）
评估机构：坤元资产评估有限公司